4月13日到14日，深圳市中级人民法院完成了对恒大集团及许家印案的一审公开庭审。

两天之内，八项罪名逐一呈堂：非法吸收公众存款、集资诈骗、违法发放贷款、违法运用资金、欺诈发行证券、违规披露重要信息、职务侵占、单位行贿。许家印当庭认罪悔罪。法庭将择期宣判。

从2023年9月28日被采取强制措施，到2026年4月开庭，两年半。从恒大2021年暴雷算起，将近五年。600万套烂尾楼，超千万受困业主，2.4万亿元负债。

庭审结束，很多人长出了一口气：终于到了。

我不想扫这口气的兴。法律追究许家印的个人责任，是对的，是应该的。但如果这场审判结束之后，大家得出的结论是——恒大的崩塌，是因为出了一个许家印——那这个结论，是不够的，甚至是危险的。

奥派商业周期理论的核心命题，是这样的：

繁荣，不是由真实的财富积累驱动的，是由信贷扩张驱动的。当央行或政策性机构压低利率、放大信贷，大量廉价资金涌入市场，企业家收到了一个错误的信号：市场上资源比实际上更充裕，可以启动更大的项目，可以承担更长的投资周期。

他们开始加杠杆，开始扩张，开始建更多的楼、买更多的地、开更多的分公司。这个过程里，每一步看起来都是理性的——因为资金成本那么低，借钱不用还利息，当然能借多少借多少。

繁荣期的错觉，是资源比实际更充裕。泡沫的本质，是这个错觉的集体实现。

然后信贷收紧，或者市场发现真实的资源其实并不充裕，错误就开始被揭露。那些建在廉价资金上的项目，开始撑不住。出清来临，就是萧条。

这是米塞斯和哈耶克在上世纪三十年代就讲清楚的道理。九十年过去，没有改变。

现在把这个框架套回恒大。

恒大的扩张，不是从2020年才开始的。从2009年上市，到之后整整十二年，恒大一直在加杠杆，一直在买地，一直在靠预售资金滚动运转。这十二年里，中国的信贷环境大体上是宽松的，土地市场是上行的，房价预期是只涨不跌的。

在这个环境下，许家印的选择——大量借钱、快速扩张、高周转——不是奇怪的个人决策，是在当时的激励结构下，一个追求规模的企业家的理性反应。整个行业都在这么做，碧桂园在这么做，融创在这么做，万科也没有完全置身事外。只是恒大做得最极端，杠杆加得最高，泡沫吹得最大。

从2009年上市到暴雷前夕，许家印和丁玉梅夫妇合计从恒大分得红利超过五百亿元。这五百亿是真实的，是在泡沫期间实实在在转移出去的财富。职务侵占的指控，也是真实的。

这些个人罪行需要被追究，这没有问题。

但追究个人罪行，不等于解释了恒大为什么会到这一步。

一栋建在沙滩上的楼，倒塌的时候，责任在建筑师，还是在沙滩？

答案是：都有。

许家印是建筑师，他知道地基不稳，还是要建，甚至在知道之后继续欺骗购房者和投资者，继续发债融资，继续掩盖财务真相——这是个人罪行，无可辩驳。

但沙滩呢？

是什么让整个中国房地产行业在二十年里都相信可以无限加杠杆？是什么让银行愿意一轮又一轮地给高杠杆房企续命？是什么让数以百万计的购房者相信”房价只涨不跌”，用一生的积蓄去买期房？

是系统性的信贷扩张，是土地垄断制造的价格扭曲，是地方政府对土地财政的深度依赖，是监管机构对杠杆率失控多年的默许，是”大而不能倒”的隐性背书——这一切，让整个市场相信风险可以被无限期推迟，让恒大这种极端的商业模式得以运转超过十年。

这是沙滩，不是许家印一个人堆出来的。

许家印倒下了，是咎由自取。恒大的债权人、购房者、员工、供应商，付出的代价是真实的，损失是无法被一纸判决书弥补的。

但我担心的是另一件事。

如果这场审判结束之后，结论变成”我们抓住了坏人，问题已经被处理了”——那这个结论会掩盖一个更重要的问题还没有被回答：是什么样的土壤，让这颗种子长成了一棵如此巨大的毒树？

奥派商业周期理论给出的答案，不是”要找到并惩罚那个贪婪的坏人”，而是：只要信贷扩张的机制还在，只要廉价资金还能人为压低风险成本，只要政府的隐性背书还让资本误判安全边际，下一个许家印就还会出现。

不一定叫许家印，不一定做房地产，但逻辑是一样的：在错误信号驱动下启动的超大规模错误投资，最终必然以崩塌告终。

审判一个人，是司法的工作。

理解系统为什么会产生这样的人，是经济学的工作。

这两件事，都需要做完。